Composante optionnelle

Une fois l’obligation zéro-coupon achetée, il reste une fraction du capital. C’est avec elle que la banque fabrique tout ce qui fait la formule : le coupon, les barrières, le rappel. Cet ensemble est la composante optionnelle.

Une option, c’est un droit payant

Une option donne le droit, sans l’obligation, d’acheter ou de vendre un actif à un prix fixé. Ce droit s’achète : c’est la prime. Un produit structuré n’est rien d’autre qu’un assemblage de ces droits, certains achetés, d’autres vendus.

C’est le point qui surprend : l’investisseur en produit structuré n’est pas seulement acheteur de protection, il est aussi vendeur de quelque chose. Le coupon qu’il perçoit est, pour une large part, le prix de ce qu’il a vendu.

Concrètement, sur un autocall classique, vous vendez le droit de vous livrer le sous-jacent s’il tombe sous la barrière. Ce droit vaut cher quand le marché est nerveux, et c’est ce qui finance votre coupon.

Pourquoi le rendement est-il plafonné ?

Le budget disponible est fini. Ce qu’il permet d’acheter est donc fini également, et cela impose des choix que la documentation ne présente jamais comme tels.

• Une barrière de protection plus profonde coûte plus cher, donc abaisse le coupon.
• Un coupon garanti coûte plus cher qu’un coupon conditionnel, donc il est plus faible.
• Un worst-of sur plusieurs sous-jacents rapporte davantage précisément parce qu’il vend un risque plus grand.

Chaque amélioration apparente est financée par une dégradation ailleurs. Lire un produit structuré, c’est chercher où.

La volatilité, matière première du coupon

Plus un sous-jacent est agité, plus les options qui le concernent valent cher. Comme l’investisseur en vend, un sous-jacent volatil lui rapporte davantage.

C’est pourquoi un objectif de rendement élevé n’est jamais un cadeau : il signale un sous-jacent plus nerveux, un panier moins diversifié, ou une barrière plus exposée. Le couple rendement/risque se lit dans le niveau du coupon.

Points d’attention

• Le rendement d’un produit structuré est ferme et plafonné. Si le sous-jacent gagne 80 %, vous percevez le coupon prévu, pas 80 %. Vous avez échangé le potentiel illimité contre une condition connue d’avance.
• Les indices à décrément servent à dégager du budget supplémentaire, en prélevant forfaitairement sur la performance de l’indice. Le coupon affiché monte, la trajectoire du sous-jacent s’alourdit.
• La valeur de ces options change tous les jours, ce qui explique les mouvements du produit sur le marché secondaire, sans rapport avec la formule finale.